LA CRISIS DE DEUDA DEL VERANO 2014.
Por Héctor GIULIANO (20.1.2014).[1]
El agravamiento de la Crisis de Deuda Pública que vive la Argentina amenaza la estabilidad financiera y política del gobierno Kirchner.
Es probable que, ante el peligro de un default técnico, estemos frente a un nuevo proceso de refinanciación de deuda y que pueda estar próxima así la correspondiente reapertura de una nueva etapa de macro-endeudamiento público (interno y externo) dado que los hechos se precipitan como producto de la gravedad objetiva de la situación financiera fiscal provocada por el problema insoluble de la Deuda.
Pese a la falta de informaciones oficiales completas y actualizadas[2], pese a la imposibilidad de acceso a las fuentes de datos[3] y pese a la carencia de noticias independientes o confiables,[4] lo que sigue es un intento de interpretación de lo que está pasando actualmente en nuestro país en materia de endeudamiento.
LA NUEVA CRISIS DE DEUDA.
Nuestro país se encuentra otra vez al borde de una cesación de pagos debido a la falta de fondos y divisas para poder atender los servicios de la Deuda Pública.
El fracaso del Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005-2010 llevó sucesivamente a la estatización de los fondos de las AFJP, al retraso cambiario y al aumento de la inflación:
- La apropiación de los recursos del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de la ANSES implicó el traspaso de una masa de deuda pública impagable - que estaba en manos de las AFJP - a la responsabilidad interna del propio Fisco y significó la habilitación del mismo como caja de mayores préstamos para el pago de servicios del resto de la deuda del Estado.[5]
- El retraso cambiario relativo ha sido sostenido por el gobierno como ancla anti-inflacionaria y también como forma de ayuda para el pago de la Deuda Externa, dado que el Estado recauda fundamentalmente en pesos y gran parte de esos recursos tienen que ser convertidos a moneda extranjera.[6]
- La inflación se ha potenciado – pese a las manipulaciones estadísticas del gobierno – por la sobre-emisión de dinero del BCRA destinada a comprar reservas que luego se usan para pagar Deuda Externa, por la emisión directa para otorgar Adelantos Transitorios al Tesoro y por el costo financiero de las tasas de interés, cuyo piso de mercado es determinado por la tasa de la deuda cuasi-fiscal por Lebac/Nobac.[7]
La política de pagos de la Deuda Externa con Reservas Internacionales llevó a un vaciamiento de las reservas del BCRA, a un exceso de emisión monetaria para la reposición de dichas reservas y a un desequilibrio de las cuentas del BCRA, que por eso pasó a tener en la práctica un Patrimonio Neto negativo.
Dentro de este contexto el Tesoro le debe actualmente al Banco Central 46.300 MD por Letras intransferibles entregadas contra retiro de reservas y 183.000 M$ (equivalentes a 28.000 MD) por Adelantos Transitorios al Gobierno Nacional: en total, unos 74.300 MD.
El Tesoro no tiene capacidad de repago demostrada para poder cumplir con estas obligaciones.
DEUDA Y DESEQUILIBRIO ESTRUCTURAL.
El problema de la Deuda ha introducido un doble desequilibrio en las cuentas del Estado: el desequilibrio de la estructura financiera y el desequilibrio de las decisiones de coyuntura frente a la crisis.
El Estado tiene tres fuentes básicas de financiamiento: 1. La recaudación tributaria, 2. La emisión de dinero y 3. La colocación de Deuda Pública.
Esta última fuente – la Deuda - no debiera ser un mecanismo regular de sostén de las Finanzas Públicas sino un procedimiento de excepción, en la medida que el ingreso de recursos por vía de préstamos conlleva un aumento de los gastos por servicios de devolución de capital y pago de intereses.
Cuando los niveles de endeudamiento suben a montos impagables, como en el caso argentino, se da la paradoja que la atención de los costos financieros de la fuente Deuda (3) tienen que ser cubiertos a costa de aumentar las otras dos fuentes: Presión Tributaria (1) y Emisión inflacionaria de dinero (2).
La Hacienda Pública pasa entonces a desarrollar una patología estructural, que es el problema de su subordinación a un Sistema de Deuda Perpetua o esquema de refinanciamiento permanente y de continua toma de nuevas deudas.
Periódicamente estos procesos hacen crisis por imposibilidad de pago y la alternativa ofrecida para permanecer dentro del Sistema es la refinanciación de las obligaciones.
El país vive así dentro de una trampa de Deuda Perpetua porque una deuda que no puede pagarse y tiene que ser refinanciada permanentemente es una deuda eterna.
ENCERRONA FINANCIERA FISCAL.
El desequilibrio de estructura lleva al condicionamiento de las decisiones de coyuntura relacionadas con el problema de la Deuda.
La administración Kirchner se encuentra hoy frente a tres cuestiones concretas que resolver desde el punto de vista de las finanzas del Estado: a) la extrema debilidad de la posición neta de reservas del Banco Central (BCRA), b) el Déficit Fiscal creciente, y c) el desequilibrio negativo de la Balanza de Pagos.
Los tres problemas – de los cuales la inflación y el retraso cambiario relativo son un derivado – provienen de una causa central: el dilema de una Deuda Pública impagable, cuyos servicios por intereses y capital provocan el desequilibrio estructural citado de las cuentas fiscales y del sector externo.
Con una particularidad: que las tres cuestiones – derivadas de una Deuda que la administración Kirchner decía haber solucionado gracias a un supuesto des-endeudamiento - son producto de la gestión del actual gobierno y no problemas heredados de administraciones anteriores.[8]
- LAS RESERVAS DEL BCRA.
La crisis por falta de reservas internacionales proviene principalmente de la salida de divisas por el retraso cambiario y del uso de las mismas para la política de pagos de Deuda Externa con reservas del BCRA, lo que condujo a un vaciamiento del stock de dichas divisas del Estado.
En la actualidad – mediados de Enero – el monto de Reservas Brutas está por debajo de los 30.000 MD y la posición de Reservas Netas es mucho peor todavía.
Al 31.12.2013 las Reservas Brutas del BCRA eran de 30.600 MD. Si a este total se le restan 10.700 MD de Depósitos en Moneda Extranjera y 2.200 MD de Otros Pasivos por préstamos de bancos extranjeros el stock de Reservas Netas queda reducido a 17.700 MD.[9]
Esto, sin descontar la deuda cuasi-fiscal por Lebac/Nobac, que era de 110.500 M$ (equivalentes a 17.000 MD) y que constituye potencialmente una masa de dinero que si no es remunerada con altos intereses por el BCRA (hoy superiores al 18 % anual) se derivan al mercado del dólar.
Si se computasen estas letras – que son de muy corto plazo - las reservas estarían prácticamente a nivel cero.
Pero aunque esta variante no se verifique, los compromisos anticipados por el propio gobierno empeoran las proyecciones porque el Presupuesto Nacional aprobado para el 2014 prevé utilizar 9.855 MD de las reservas internacionales para el pago de Deuda Externa a través del Fondo de Desendeudamiento Argentino (FDA), lo que bajaría el saldo de divisas a menos de 8.000 MD .
Con el agravante que existen además dos interrogantes de procedimiento que están abiertos con respecto a la verdadera situación del stock real de reservas brutas del BCRA:
- Uno es que se desconoce la integración exacta de las reservas internacionales, dado que el monto de las mismas pudiera incluir títulos públicos argentinos en moneda extranjera y en una proporción que se desconoce, cosa que hoy está permitido al BCRA.[10]
- La otra duda es que las cifras del Balance resumido 2013 pueden no reflejar los saldos normales del BCRA acumulados a fin del año, como producto de asientos contables coyunturales o transitorios realizados con el cierre del Ejercicio.[11]
Cualquiera sea la combinación de variantes que se pueden dar en este campo, la única realidad es que la posición de reservas netas del BCRA es más que delicada y que el gobierno no puede seguir sosteniendo con procedimientos “normales” su política de pagos de Deuda Externa con Reservas Internacionales.[12]
- EL DEFICIT FISCAL.
El gobierno Kirchner ya no tiene superávit gemelos – fiscal y externo – sino déficit en ambos casos.
El Déficit Fiscal fue de 31.700 M$ en 2011 y ascendió a 55.600 M$ en 2012. No se tienen todavía los datos correspondientes al 2013 pero se especula que el déficit pudiera llegar a los 70-80.000 M$ o sobrepasar incluso los 100.000 M$
Y estos déficits fiscales se cubren con más deuda pública, ya sea en forma directa o con emisión monetaria, emisión que luego se rescata en gran medida con deuda cuasi-fiscal (Lebac/Nobac del BCRA).
Ello implica que el Tesoro no cuenta con los recursos genuinos para atender los servicios de pago de la Deuda Pública – por Capital, Intereses y Cupones PBI – y tampoco puede disponer de fondos para la compra de divisas a los fines del pago de deuda externa.
El gobierno central pide entonces divisas prestadas al BCRA contra entrega de Letras intransferibles a 10 años de plazo (letras que pasan a tener un futuro de cumplimiento incierto) y el Banco las saca de las reservas.
Luego el BCRA repone las reservas comprando divisas con emisión de pesos, lo que presiona sobre el nivel de los precios, y por eso una gran parte de estas emisiones el propio Banco Central las rescata colocando letras/notas por las que paga hoy arriba de un 18 % anual de interés.
Por ende, el stock de deuda del Gobierno no baja porque lo que paga de esta forma – con reservas - a Acreedores Privados y Organismos Multilaterales de Crédito (OMC) lo queda debiendo al BCRA; y este último aumenta para ello la emisión de moneda y rescata la mayor parte de la misma con deuda de Lebac/Nobac, con lo que aumenta a su vez la deuda cuasi-fiscal o propia del Banco.
Con el agravante que el ritmo de aumento del stock de la deuda en cabeza del Tesoro es fuertemente creciente[13] y se retro-alimenta a la vez que se toma más deuda.
Ésta es la forma en que el déficit fiscal está fuertemente determinado por el problema de los servicios de la Deuda Pública, interna y externa.
- EL DESEQUILIBRIO DE LA BALANZA DE PAGOS.
También la Balanza de Pagos de la Argentina se encuentra cada vez más comprometida por el problema de la Deuda Externa y por las complicaciones sobrevenidas por un retraso cambiario mantenido para poder pagar sus servicios.
Según el Balance Cambiario del BCRA - total acumulado al 30.9.2013 (última información disponible) – el saldo de la Balanza de Pagos era negativo de unos 7.900 MD: 6.000 MD de Cuenta Corriente y 1.900 MD de Cuenta Capital/Financiera.
El año anterior – en todo el ejercicio 2012 – el saldo deficitario había sido de 3.300 MD; y en el 2011 fue de 6.100 MD.
Los resultados negativos se deben fundamentalmente a tres rubros: servicios económicos, intereses de la deuda externa y giro de utilidades/Dividendos al exterior.
El aumento de las importaciones de energía y las salidas de divisas por el turismo de argentinos al exterior han agravado este panorama pero el problema de fondo del desequilibrio del Sector Externo de la Argentina es hoy que el saldo positivo de la Balanza Comercial se neutraliza totalmente con las salidas por servicios económicos (fletes, seguros, etc.), servicios financieros de la Deuda Externa y giro de utilidades/dividendos privados a sus casas matrices.
De este modo, la Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos ha pasado a ser estructuralmente negativa y la Cuenta Capital/Financiera también.
LA DEUDA COMO FACTOR DE INFLACIÓN.
El descontrol de la actual inflación interna argentina tiene como factor causal más un componente financiero que económico:
a) El BCRA emite dinero para comprar reservas internacionales que aumenta la Base Monetaria sin contraprestación del aumento de Bienes y Servicios en la Economía.
b) Luego esteriliza gran parte de este dinero emitido colocando letras/notas por las que hoy paga tasas de interés del 19-20 % anual.
c) Estas tasas pagadas por Lebac/Nobac determinan un piso de tasas mayoristas de mercado actualmente superiores al 21 %, que es la tasa de referencia correspondiente a la Badlar Bancos Privados (la tasa promedio que se paga por depósitos superiores a un millón de pesos colocados a 30 días de plazo).
d) El aumento del circulante por necesidades financieras y no económicas del Estado, unido al aumento de la tasa de interés - como costo financiero - se trasladan al sistema de precios.
e) Como agravante, el fuerte aumento del crédito orientado al Consumo frente a las restricciones existentes en la Oferta por un lado y la existencia de un mercado argentino oligopólico concentrado en pocas grandes empresas formadoras de precios por otro, son factores que tienden ambos a la elevación del nivel de los precios.
f) La sistemática colocación de obligaciones para renovar vencimientos y tomar nueva deuda pública alimenta permanentemente esta tendencia al aumento de las tasas de interés.
El aumento de las Tasas de Interés constituye así uno de los principales factores inflacionarios y su piso está determinado por las tasas reales del endeudamiento público fiscal – letras y bonos del Tesoro Nacional – y sobre todo por el endeudamiento cuasi-fiscal (Lebac/Nobac del BCRA), que es de muy corto plazo.
DEUDA, INFLACIÓN Y TIPO DE CAMBIO.
No está claro lo que quiere hacer el gobierno frente a esta nueva Crisis de Deuda.
Puede suponerse que el esfuerzo de la administración Kirchner tenga la finalidad de lograr una suerte de “tablita cambiaria” para tratar de estabilizar la relación Inflación-Tipo de Cambio: una paridad estable entre el ritmo de aumento de los precios (la Inflación Real, no la inflación oficial del INDEC) y el ritmo de devaluación del dólar (presumiblemente, el “dólar Bolsa” (MEP) o Contado con liquidación, intermedio entre el dólar oficial y el dólar paralelo o “blue”).
Para ello, por un lado las autoridades debieran conseguir el cumplimiento de los nuevos acuerdos de precios con supermercados, de modo de contener el nivel de los aumentos y, a la vez, los consiguientes reclamos salariales. Y por otro lado debieran frenar la carrera alcista del dólar paralelo, para lo cual – según la hipótesis antes citada – se estaría tomando aparentemente como referencia el dólar Bolsa.
Pero para bajar este dólar, dada la falta de reservas, el gobierno debe apelar a desprenderse de bonos dolarizados que están hoy dentro de la Deuda intra-Estado, fundamentalmente en ANSES y BNA, ofreciendo una alternativa rentable a los acreedores que puede constituir un mal negocio para los entes vendedores.
Esto es muy importante porque implica una probable inversión – al menos parcial - del rol que esta deuda intra-Sector Público ha tenido hasta el presente.
EL FIN DE LA DEUDA INTRA-ESTADO.
En la actualidad casi un 60 % de la Deuda Pública – 59 % según los datos del MECON al 30.6.2013 – está en manos de agencias del propio Estado: son 115.800 MD sobre el total oficial de 196.100 MD (sin contar los 11.500 MD de deuda con holdouts).
Este altísimo endeudamiento intra-Sector Público es presentado como un logro por parte del gobierno Kirchner, desde el punto de vista de la menor dependencia externa, a diferencia de la deuda con terceros: 25.000 MD de deuda con Organismos Multilaterales de Crédito (OMC, el 12.7 % del total) y 55.400 MD de Deuda con el Sector Privado (el 28.2 % del total.
La Deuda intra-Estado está fuertemente concentrada en tres entes públicos: la ANSES, el BCRA y el BNA.
En las últimas semanas se sabe que la ANSES especialmente ha estado vendiendo parte de sus títulos dolarizados en cartera para tratar de bajar el Dólar Bolsa, aunque se desconoce a qué compradores y a qué precios, ya que no se suministra información al respecto.
Con esto, empero, no ha conseguido una verdadera contención del aumento del dólar, que se ha seguido registrando tanto en su cotización oficial (6.80 $/US$), como Dólar Bolsa (9.60 $) y como dólar blue o paralelo (casi 12 $).
De este modo puede sospecharse que la ANSES – y eventualmente otros entes del Estado – vayan a seguir vendiendo sus títulos dolarizados para tratar de bajar el Dólar Bolsa o MEP, que sería el tomado como referencia de la Tablita cambiaria.
La venta de estos bonos – que involucrarían montos relevantes – deviene una forma de volver a poner deuda en moneda extranjera en manos de Acreedores Privados (la operación inversa a lo que el gobierno venía ponderando como “des-endeudamiento”) y es considerada en la práctica como una variante de colocación de nueva deuda externa, ya que conlleva asumir compromisos crecientes de servicios por intereses y por capital frente a los nuevos tenedores.
La venta de Deuda intra-Estado parece un paso preliminar para desprenderse de obligaciones fiscales en cartera mientras el gobierno avanza en la liquidación del problema de la deuda por juicios contra el Estado ante tribunales extranjeros – fundamentalmente causas ante los Tribunales de Nueva York y reclamos ante el CIADI – y mientras acelera los pasos para un nuevo acuerdo sobre la Deuda Externa con los países del Club de París.
Estas dos condiciones – solución de los temas holdouts y Club de París – son los requisitos planteados en la Hoja de Ruta Boudou para que la Argentina retorne al Mercado Internacional de Capitales, esto es, para que el país vuelva a colocar más Deuda Externa.
La Deuda intra-Estado, sin embargo, sólo sería parte de un ensayo o variante parcial y de coyuntura, porque una de sus finalidades presuntas es haber pasado al Fisco obligaciones con terceros para descongestionar o “desagotar” parte de las que estaban en manos de acreedores externos disponiendo así de nuevos márgenes de endeudamiento para volver a colocar deuda con los mismos.
EN CONCLUSIÓN:
La nueva crisis de Deuda del Verano 2014 parece haber terminado con el discurso del des-endeudamiento, con el mito del Modelo y con el relato de la década ganada.
Los cambios de gabinete posteriores a la derrota electoral del oficialismo de Octubre pasado, el receso de Enero y el “silencio de radio”[14] sobre las negociaciones secretas que lleva adelante el ex ministro Lorenzino tratarían de paliar esta situación para poder “pasar el Verano” sin que la crisis de Deuda – como hemos dicho - termine con la estabilidad financiera y política del gobierno K.
La instauración de la nueva experiencia de un gabinete aparentemente “descentralizado” inaugurada en Noviembre de 2013 pareciera tener tres facetas de cumplimiento complementario:
a) Un Jefe de Gabinete – Capitanich – prevalentemente a cargo de coordinar el grave problema de los déficits fiscales y las deudas públicas de las provincias.
b) Un Ministro de Economía – Kicillof – tratando de lograr una Tablita Cambiaria[15] que permita estabilizar la relación peso-dólar que permita garantizar cálculos manejables para las proyecciones económicas y financieras; y para cuantificar la capacidad de respuesta ante la toma de más deuda pública.
c) Un Secretario especial a cargo de la Reestructuración de Deuda Externa – Lorenzino – que abarca el paquete de relaciones con Holdouts, denunciantes ante el CIADI, Club de París y Organismos Financieros Internacionales (empezando por la normalización de relaciones con el FMI).
De las gestiones de este tercer funcionario – sobre el que poco o nada se habla, a diferencia de cierta sobre-actuación de los otros dos – depende en realidad el destino de la salida buscada a la encerrona fiscal de coyuntura para mantenerse dentro del Sistema de la Deuda.
Es probable que la finalidad buscada sea contar con un “blindaje” o masa de maniobra dolarizada para poder atender el pago de los servicios de deuda, actuales y futuros, que comprenderían la conversión de la mayor parte de las deudas por juicios contra el Estado en Bonos a mediano plazo (una nueva deuda formal que puede ir desde los 10.000 a los 20.000 MD), la refinanciación de las deudas con el Club de París (al que se le deberían en total unos 9.500 MD) y la colocación de nuevos bonos en el mercado externo, contra garantía del “blindaje” mencionado (una masa de divisas que pudiera ser negociada con el FMI o ser respaldada en los swaps firmados con China) y contra seguridades de funcionamiento de la Tablita Cambiaria.
Esto permitiría llegar a una nueva reestructuración de Deuda – posiblemente armada sobre un esquema parecido al Megacanje 2005 – y/o una serie de mini-canjes de deuda, como los que actualmente se están negociando para los títulos Bonar/Bocan de vencimiento próximos, cosa esto último que parece más probable para sobrellevar la transición hasta el 2015.
En contraprestación, la administración Kirchner debiera mantener el plan de ajuste encubierto que se encuentra aplicando para poder hacer frente a esta crisis de Deuda, que no se percibe adecuadamente porque el gobierno maneja el ajuste más por vía de los Ingresos – presión tributaria, emisión monetaria y aumento de la deuda pública – que por vía de los Gastos – limitación de subsidios, freno de aumentos salariales y restricciones a la inversión pública (que se cubre con más financiación y no con recursos tributarios) – pero que constituye un procedimiento cuya continuidad estaría llegando a un límite que le requiere atacar ahora el problema también por el lado de los gastos y además, conforme al acomodamiento de los hechos, por el lado de tomar deuda adicional.
Mientras tanto, como decíamos al inicio, el gobierno Kirchner ha cerrado casi todas las fuentes de información oficial, mantiene el silencio sobre el tema Deuda y deja que – como siempre, con la complicidad y ayuda de la prensa – trasciendan sólo mínimas e irrelevantes noticias sobre las negociaciones secretas en curso, como si el problema no tuviera la acuciante gravedad que tiene y sobre el cual las autoridades debieran hablar claro.
Pero en este sentido a los funcionarios superiores intervinientes, y a la presidenta en particular, pareciera caberle la frase del cómico Groucho Marx que decía que a veces es mejor quedarse callado y parecer tonto antes que hablar y despejar la incógnita.-
Lic Héctor L. GIULIANO
Buenos Aires, 20.1.2014
miércoles, 22 de enero de 2014
KRISIS DE DEUDA
LA CRISIS DE DEUDA DEL VERANO 2014.
Por Héctor GIULIANO (20.1.2014).[1]
El agravamiento de la Crisis de Deuda Pública que vive la Argentina amenaza la estabilidad financiera y política del gobierno Kirchner.
Es probable que, ante el peligro de un default técnico, estemos frente a un nuevo proceso de refinanciación de deuda y que pueda estar próxima así la correspondiente reapertura de una nueva etapa de macro-endeudamiento público (interno y externo) dado que los hechos se precipitan como producto de la gravedad objetiva de la situación financiera fiscal provocada por el problema insoluble de la Deuda.
Pese a la falta de informaciones oficiales completas y actualizadas[2], pese a la imposibilidad de acceso a las fuentes de datos[3] y pese a la carencia de noticias independientes o confiables,[4] lo que sigue es un intento de interpretación de lo que está pasando actualmente en nuestro país en materia de endeudamiento.
LA NUEVA CRISIS DE DEUDA.
Nuestro país se encuentra otra vez al borde de una cesación de pagos debido a la falta de fondos y divisas para poder atender los servicios de la Deuda Pública.
El fracaso del Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005-2010 llevó sucesivamente a la estatización de los fondos de las AFJP, al retraso cambiario y al aumento de la inflación:
- La apropiación de los recursos del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de la ANSES implicó el traspaso de una masa de deuda pública impagable - que estaba en manos de las AFJP - a la responsabilidad interna del propio Fisco y significó la habilitación del mismo como caja de mayores préstamos para el pago de servicios del resto de la deuda del Estado.[5]
- El retraso cambiario relativo ha sido sostenido por el gobierno como ancla anti-inflacionaria y también como forma de ayuda para el pago de la Deuda Externa, dado que el Estado recauda fundamentalmente en pesos y gran parte de esos recursos tienen que ser convertidos a moneda extranjera.[6]
- La inflación se ha potenciado – pese a las manipulaciones estadísticas del gobierno – por la sobre-emisión de dinero del BCRA destinada a comprar reservas que luego se usan para pagar Deuda Externa, por la emisión directa para otorgar Adelantos Transitorios al Tesoro y por el costo financiero de las tasas de interés, cuyo piso de mercado es determinado por la tasa de la deuda cuasi-fiscal por Lebac/Nobac.[7]
La política de pagos de la Deuda Externa con Reservas Internacionales llevó a un vaciamiento de las reservas del BCRA, a un exceso de emisión monetaria para la reposición de dichas reservas y a un desequilibrio de las cuentas del BCRA, que por eso pasó a tener en la práctica un Patrimonio Neto negativo.
Dentro de este contexto el Tesoro le debe actualmente al Banco Central 46.300 MD por Letras intransferibles entregadas contra retiro de reservas y 183.000 M$ (equivalentes a 28.000 MD) por Adelantos Transitorios al Gobierno Nacional: en total, unos 74.300 MD.
El Tesoro no tiene capacidad de repago demostrada para poder cumplir con estas obligaciones.
DEUDA Y DESEQUILIBRIO ESTRUCTURAL.
El problema de la Deuda ha introducido un doble desequilibrio en las cuentas del Estado: el desequilibrio de la estructura financiera y el desequilibrio de las decisiones de coyuntura frente a la crisis.
El Estado tiene tres fuentes básicas de financiamiento: 1. La recaudación tributaria, 2. La emisión de dinero y 3. La colocación de Deuda Pública.
Esta última fuente – la Deuda - no debiera ser un mecanismo regular de sostén de las Finanzas Públicas sino un procedimiento de excepción, en la medida que el ingreso de recursos por vía de préstamos conlleva un aumento de los gastos por servicios de devolución de capital y pago de intereses.
Cuando los niveles de endeudamiento suben a montos impagables, como en el caso argentino, se da la paradoja que la atención de los costos financieros de la fuente Deuda (3) tienen que ser cubiertos a costa de aumentar las otras dos fuentes: Presión Tributaria (1) y Emisión inflacionaria de dinero (2).
La Hacienda Pública pasa entonces a desarrollar una patología estructural, que es el problema de su subordinación a un Sistema de Deuda Perpetua o esquema de refinanciamiento permanente y de continua toma de nuevas deudas.
Periódicamente estos procesos hacen crisis por imposibilidad de pago y la alternativa ofrecida para permanecer dentro del Sistema es la refinanciación de las obligaciones.
El país vive así dentro de una trampa de Deuda Perpetua porque una deuda que no puede pagarse y tiene que ser refinanciada permanentemente es una deuda eterna.
ENCERRONA FINANCIERA FISCAL.
El desequilibrio de estructura lleva al condicionamiento de las decisiones de coyuntura relacionadas con el problema de la Deuda.
La administración Kirchner se encuentra hoy frente a tres cuestiones concretas que resolver desde el punto de vista de las finanzas del Estado: a) la extrema debilidad de la posición neta de reservas del Banco Central (BCRA), b) el Déficit Fiscal creciente, y c) el desequilibrio negativo de la Balanza de Pagos.
Los tres problemas – de los cuales la inflación y el retraso cambiario relativo son un derivado – provienen de una causa central: el dilema de una Deuda Pública impagable, cuyos servicios por intereses y capital provocan el desequilibrio estructural citado de las cuentas fiscales y del sector externo.
Con una particularidad: que las tres cuestiones – derivadas de una Deuda que la administración Kirchner decía haber solucionado gracias a un supuesto des-endeudamiento - son producto de la gestión del actual gobierno y no problemas heredados de administraciones anteriores.[8]
- LAS RESERVAS DEL BCRA.
La crisis por falta de reservas internacionales proviene principalmente de la salida de divisas por el retraso cambiario y del uso de las mismas para la política de pagos de Deuda Externa con reservas del BCRA, lo que condujo a un vaciamiento del stock de dichas divisas del Estado.
En la actualidad – mediados de Enero – el monto de Reservas Brutas está por debajo de los 30.000 MD y la posición de Reservas Netas es mucho peor todavía.
Al 31.12.2013 las Reservas Brutas del BCRA eran de 30.600 MD. Si a este total se le restan 10.700 MD de Depósitos en Moneda Extranjera y 2.200 MD de Otros Pasivos por préstamos de bancos extranjeros el stock de Reservas Netas queda reducido a 17.700 MD.[9]
Esto, sin descontar la deuda cuasi-fiscal por Lebac/Nobac, que era de 110.500 M$ (equivalentes a 17.000 MD) y que constituye potencialmente una masa de dinero que si no es remunerada con altos intereses por el BCRA (hoy superiores al 18 % anual) se derivan al mercado del dólar.
Si se computasen estas letras – que son de muy corto plazo - las reservas estarían prácticamente a nivel cero.
Pero aunque esta variante no se verifique, los compromisos anticipados por el propio gobierno empeoran las proyecciones porque el Presupuesto Nacional aprobado para el 2014 prevé utilizar 9.855 MD de las reservas internacionales para el pago de Deuda Externa a través del Fondo de Desendeudamiento Argentino (FDA), lo que bajaría el saldo de divisas a menos de 8.000 MD .
Con el agravante que existen además dos interrogantes de procedimiento que están abiertos con respecto a la verdadera situación del stock real de reservas brutas del BCRA:
- Uno es que se desconoce la integración exacta de las reservas internacionales, dado que el monto de las mismas pudiera incluir títulos públicos argentinos en moneda extranjera y en una proporción que se desconoce, cosa que hoy está permitido al BCRA.[10]
- La otra duda es que las cifras del Balance resumido 2013 pueden no reflejar los saldos normales del BCRA acumulados a fin del año, como producto de asientos contables coyunturales o transitorios realizados con el cierre del Ejercicio.[11]
Cualquiera sea la combinación de variantes que se pueden dar en este campo, la única realidad es que la posición de reservas netas del BCRA es más que delicada y que el gobierno no puede seguir sosteniendo con procedimientos “normales” su política de pagos de Deuda Externa con Reservas Internacionales.[12]
- EL DEFICIT FISCAL.
El gobierno Kirchner ya no tiene superávit gemelos – fiscal y externo – sino déficit en ambos casos.
El Déficit Fiscal fue de 31.700 M$ en 2011 y ascendió a 55.600 M$ en 2012. No se tienen todavía los datos correspondientes al 2013 pero se especula que el déficit pudiera llegar a los 70-80.000 M$ o sobrepasar incluso los 100.000 M$
Y estos déficits fiscales se cubren con más deuda pública, ya sea en forma directa o con emisión monetaria, emisión que luego se rescata en gran medida con deuda cuasi-fiscal (Lebac/Nobac del BCRA).
Ello implica que el Tesoro no cuenta con los recursos genuinos para atender los servicios de pago de la Deuda Pública – por Capital, Intereses y Cupones PBI – y tampoco puede disponer de fondos para la compra de divisas a los fines del pago de deuda externa.
El gobierno central pide entonces divisas prestadas al BCRA contra entrega de Letras intransferibles a 10 años de plazo (letras que pasan a tener un futuro de cumplimiento incierto) y el Banco las saca de las reservas.
Luego el BCRA repone las reservas comprando divisas con emisión de pesos, lo que presiona sobre el nivel de los precios, y por eso una gran parte de estas emisiones el propio Banco Central las rescata colocando letras/notas por las que paga hoy arriba de un 18 % anual de interés.
Por ende, el stock de deuda del Gobierno no baja porque lo que paga de esta forma – con reservas - a Acreedores Privados y Organismos Multilaterales de Crédito (OMC) lo queda debiendo al BCRA; y este último aumenta para ello la emisión de moneda y rescata la mayor parte de la misma con deuda de Lebac/Nobac, con lo que aumenta a su vez la deuda cuasi-fiscal o propia del Banco.
Con el agravante que el ritmo de aumento del stock de la deuda en cabeza del Tesoro es fuertemente creciente[13] y se retro-alimenta a la vez que se toma más deuda.
Ésta es la forma en que el déficit fiscal está fuertemente determinado por el problema de los servicios de la Deuda Pública, interna y externa.
- EL DESEQUILIBRIO DE LA BALANZA DE PAGOS.
También la Balanza de Pagos de la Argentina se encuentra cada vez más comprometida por el problema de la Deuda Externa y por las complicaciones sobrevenidas por un retraso cambiario mantenido para poder pagar sus servicios.
Según el Balance Cambiario del BCRA - total acumulado al 30.9.2013 (última información disponible) – el saldo de la Balanza de Pagos era negativo de unos 7.900 MD: 6.000 MD de Cuenta Corriente y 1.900 MD de Cuenta Capital/Financiera.
El año anterior – en todo el ejercicio 2012 – el saldo deficitario había sido de 3.300 MD; y en el 2011 fue de 6.100 MD.
Los resultados negativos se deben fundamentalmente a tres rubros: servicios económicos, intereses de la deuda externa y giro de utilidades/Dividendos al exterior.
El aumento de las importaciones de energía y las salidas de divisas por el turismo de argentinos al exterior han agravado este panorama pero el problema de fondo del desequilibrio del Sector Externo de la Argentina es hoy que el saldo positivo de la Balanza Comercial se neutraliza totalmente con las salidas por servicios económicos (fletes, seguros, etc.), servicios financieros de la Deuda Externa y giro de utilidades/dividendos privados a sus casas matrices.
De este modo, la Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos ha pasado a ser estructuralmente negativa y la Cuenta Capital/Financiera también.
LA DEUDA COMO FACTOR DE INFLACIÓN.
El descontrol de la actual inflación interna argentina tiene como factor causal más un componente financiero que económico:
a) El BCRA emite dinero para comprar reservas internacionales que aumenta la Base Monetaria sin contraprestación del aumento de Bienes y Servicios en la Economía.
b) Luego esteriliza gran parte de este dinero emitido colocando letras/notas por las que hoy paga tasas de interés del 19-20 % anual.
c) Estas tasas pagadas por Lebac/Nobac determinan un piso de tasas mayoristas de mercado actualmente superiores al 21 %, que es la tasa de referencia correspondiente a la Badlar Bancos Privados (la tasa promedio que se paga por depósitos superiores a un millón de pesos colocados a 30 días de plazo).
d) El aumento del circulante por necesidades financieras y no económicas del Estado, unido al aumento de la tasa de interés - como costo financiero - se trasladan al sistema de precios.
e) Como agravante, el fuerte aumento del crédito orientado al Consumo frente a las restricciones existentes en la Oferta por un lado y la existencia de un mercado argentino oligopólico concentrado en pocas grandes empresas formadoras de precios por otro, son factores que tienden ambos a la elevación del nivel de los precios.
f) La sistemática colocación de obligaciones para renovar vencimientos y tomar nueva deuda pública alimenta permanentemente esta tendencia al aumento de las tasas de interés.
El aumento de las Tasas de Interés constituye así uno de los principales factores inflacionarios y su piso está determinado por las tasas reales del endeudamiento público fiscal – letras y bonos del Tesoro Nacional – y sobre todo por el endeudamiento cuasi-fiscal (Lebac/Nobac del BCRA), que es de muy corto plazo.
DEUDA, INFLACIÓN Y TIPO DE CAMBIO.
No está claro lo que quiere hacer el gobierno frente a esta nueva Crisis de Deuda.
Puede suponerse que el esfuerzo de la administración Kirchner tenga la finalidad de lograr una suerte de “tablita cambiaria” para tratar de estabilizar la relación Inflación-Tipo de Cambio: una paridad estable entre el ritmo de aumento de los precios (la Inflación Real, no la inflación oficial del INDEC) y el ritmo de devaluación del dólar (presumiblemente, el “dólar Bolsa” (MEP) o Contado con liquidación, intermedio entre el dólar oficial y el dólar paralelo o “blue”).
Para ello, por un lado las autoridades debieran conseguir el cumplimiento de los nuevos acuerdos de precios con supermercados, de modo de contener el nivel de los aumentos y, a la vez, los consiguientes reclamos salariales. Y por otro lado debieran frenar la carrera alcista del dólar paralelo, para lo cual – según la hipótesis antes citada – se estaría tomando aparentemente como referencia el dólar Bolsa.
Pero para bajar este dólar, dada la falta de reservas, el gobierno debe apelar a desprenderse de bonos dolarizados que están hoy dentro de la Deuda intra-Estado, fundamentalmente en ANSES y BNA, ofreciendo una alternativa rentable a los acreedores que puede constituir un mal negocio para los entes vendedores.
Esto es muy importante porque implica una probable inversión – al menos parcial - del rol que esta deuda intra-Sector Público ha tenido hasta el presente.
EL FIN DE LA DEUDA INTRA-ESTADO.
En la actualidad casi un 60 % de la Deuda Pública – 59 % según los datos del MECON al 30.6.2013 – está en manos de agencias del propio Estado: son 115.800 MD sobre el total oficial de 196.100 MD (sin contar los 11.500 MD de deuda con holdouts).
Este altísimo endeudamiento intra-Sector Público es presentado como un logro por parte del gobierno Kirchner, desde el punto de vista de la menor dependencia externa, a diferencia de la deuda con terceros: 25.000 MD de deuda con Organismos Multilaterales de Crédito (OMC, el 12.7 % del total) y 55.400 MD de Deuda con el Sector Privado (el 28.2 % del total.
La Deuda intra-Estado está fuertemente concentrada en tres entes públicos: la ANSES, el BCRA y el BNA.
En las últimas semanas se sabe que la ANSES especialmente ha estado vendiendo parte de sus títulos dolarizados en cartera para tratar de bajar el Dólar Bolsa, aunque se desconoce a qué compradores y a qué precios, ya que no se suministra información al respecto.
Con esto, empero, no ha conseguido una verdadera contención del aumento del dólar, que se ha seguido registrando tanto en su cotización oficial (6.80 $/US$), como Dólar Bolsa (9.60 $) y como dólar blue o paralelo (casi 12 $).
De este modo puede sospecharse que la ANSES – y eventualmente otros entes del Estado – vayan a seguir vendiendo sus títulos dolarizados para tratar de bajar el Dólar Bolsa o MEP, que sería el tomado como referencia de la Tablita cambiaria.
La venta de estos bonos – que involucrarían montos relevantes – deviene una forma de volver a poner deuda en moneda extranjera en manos de Acreedores Privados (la operación inversa a lo que el gobierno venía ponderando como “des-endeudamiento”) y es considerada en la práctica como una variante de colocación de nueva deuda externa, ya que conlleva asumir compromisos crecientes de servicios por intereses y por capital frente a los nuevos tenedores.
La venta de Deuda intra-Estado parece un paso preliminar para desprenderse de obligaciones fiscales en cartera mientras el gobierno avanza en la liquidación del problema de la deuda por juicios contra el Estado ante tribunales extranjeros – fundamentalmente causas ante los Tribunales de Nueva York y reclamos ante el CIADI – y mientras acelera los pasos para un nuevo acuerdo sobre la Deuda Externa con los países del Club de París.
Estas dos condiciones – solución de los temas holdouts y Club de París – son los requisitos planteados en la Hoja de Ruta Boudou para que la Argentina retorne al Mercado Internacional de Capitales, esto es, para que el país vuelva a colocar más Deuda Externa.
La Deuda intra-Estado, sin embargo, sólo sería parte de un ensayo o variante parcial y de coyuntura, porque una de sus finalidades presuntas es haber pasado al Fisco obligaciones con terceros para descongestionar o “desagotar” parte de las que estaban en manos de acreedores externos disponiendo así de nuevos márgenes de endeudamiento para volver a colocar deuda con los mismos.
EN CONCLUSIÓN:
La nueva crisis de Deuda del Verano 2014 parece haber terminado con el discurso del des-endeudamiento, con el mito del Modelo y con el relato de la década ganada.
Los cambios de gabinete posteriores a la derrota electoral del oficialismo de Octubre pasado, el receso de Enero y el “silencio de radio”[14] sobre las negociaciones secretas que lleva adelante el ex ministro Lorenzino tratarían de paliar esta situación para poder “pasar el Verano” sin que la crisis de Deuda – como hemos dicho - termine con la estabilidad financiera y política del gobierno K.
La instauración de la nueva experiencia de un gabinete aparentemente “descentralizado” inaugurada en Noviembre de 2013 pareciera tener tres facetas de cumplimiento complementario:
a) Un Jefe de Gabinete – Capitanich – prevalentemente a cargo de coordinar el grave problema de los déficits fiscales y las deudas públicas de las provincias.
b) Un Ministro de Economía – Kicillof – tratando de lograr una Tablita Cambiaria[15] que permita estabilizar la relación peso-dólar que permita garantizar cálculos manejables para las proyecciones económicas y financieras; y para cuantificar la capacidad de respuesta ante la toma de más deuda pública.
c) Un Secretario especial a cargo de la Reestructuración de Deuda Externa – Lorenzino – que abarca el paquete de relaciones con Holdouts, denunciantes ante el CIADI, Club de París y Organismos Financieros Internacionales (empezando por la normalización de relaciones con el FMI).
De las gestiones de este tercer funcionario – sobre el que poco o nada se habla, a diferencia de cierta sobre-actuación de los otros dos – depende en realidad el destino de la salida buscada a la encerrona fiscal de coyuntura para mantenerse dentro del Sistema de la Deuda.
Es probable que la finalidad buscada sea contar con un “blindaje” o masa de maniobra dolarizada para poder atender el pago de los servicios de deuda, actuales y futuros, que comprenderían la conversión de la mayor parte de las deudas por juicios contra el Estado en Bonos a mediano plazo (una nueva deuda formal que puede ir desde los 10.000 a los 20.000 MD), la refinanciación de las deudas con el Club de París (al que se le deberían en total unos 9.500 MD) y la colocación de nuevos bonos en el mercado externo, contra garantía del “blindaje” mencionado (una masa de divisas que pudiera ser negociada con el FMI o ser respaldada en los swaps firmados con China) y contra seguridades de funcionamiento de la Tablita Cambiaria.
Esto permitiría llegar a una nueva reestructuración de Deuda – posiblemente armada sobre un esquema parecido al Megacanje 2005 – y/o una serie de mini-canjes de deuda, como los que actualmente se están negociando para los títulos Bonar/Bocan de vencimiento próximos, cosa esto último que parece más probable para sobrellevar la transición hasta el 2015.
En contraprestación, la administración Kirchner debiera mantener el plan de ajuste encubierto que se encuentra aplicando para poder hacer frente a esta crisis de Deuda, que no se percibe adecuadamente porque el gobierno maneja el ajuste más por vía de los Ingresos – presión tributaria, emisión monetaria y aumento de la deuda pública – que por vía de los Gastos – limitación de subsidios, freno de aumentos salariales y restricciones a la inversión pública (que se cubre con más financiación y no con recursos tributarios) – pero que constituye un procedimiento cuya continuidad estaría llegando a un límite que le requiere atacar ahora el problema también por el lado de los gastos y además, conforme al acomodamiento de los hechos, por el lado de tomar deuda adicional.
Mientras tanto, como decíamos al inicio, el gobierno Kirchner ha cerrado casi todas las fuentes de información oficial, mantiene el silencio sobre el tema Deuda y deja que – como siempre, con la complicidad y ayuda de la prensa – trasciendan sólo mínimas e irrelevantes noticias sobre las negociaciones secretas en curso, como si el problema no tuviera la acuciante gravedad que tiene y sobre el cual las autoridades debieran hablar claro.
Pero en este sentido a los funcionarios superiores intervinientes, y a la presidenta en particular, pareciera caberle la frase del cómico Groucho Marx que decía que a veces es mejor quedarse callado y parecer tonto antes que hablar y despejar la incógnita.-
Lic Héctor L. GIULIANO
Buenos Aires, 20.1.2014
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